天风证券：日股或将继续泡沫化上涨

海外收入在日本经济中相当重要。

1990年以来，日本的GNI与GDP的差值不断上升，在全球主要经济体中居首，日本海外收入占GDP比重从2000年的2.3%上升至2023年的9.1%。

日本企业的海外收入占比持续提高。

从日本国际协作银行（JBIC）对日本制造业企业的调查来看（534家，其中275家上市公司，259家非上市公司），海外收入占比从2001年的27.9%上升至2023年的39.1%；海外生产占比从2001年的24.6%上升至2023年的37%。

2022年以来，日股上涨最主要的推动力是盈利而非估值。2023年全年，日股估值涨幅5.5%，盈利涨幅44%。2020-2023年，日股估值涨幅7.3%，盈利涨幅87%。

我们认为日企盈利修复的主要原因并不是日本经济表现强劲，而是日本企业长期深耕出海带来的全球化盈利。

另外，日元贬值也给上市日企带来明显的业绩增厚。

从2023年上市日企净利润排名看，日本头部企业的业绩基本上都和海外营收相关。

贬值还能在计价上提振日股。

2022年至今，以日元计价的日经指数涨幅约为39.1%，而同期日元兑美元贬值了31.4%，也就是说日经指数的上涨最主要的贡献是日元贬值带来的。

贬值让日元资产成为全球价值洼地，吸引海外资金流入日股。

2022Q1中国股市达到阶段性高点，之后跨境总负债水平（包括银行，非银金融，和非金融部门）开始下降，意味着部分资金流出中国，同时日本的跨境总负债水平出现上升。

2021Q4至今，中国对外负债下降了约1800亿美元，同期日本对外负债上升了约1500亿美元，且大多发生在2022年。除日债以外，我们认为日股或也承接了相当一部分流出中国市场的海外资金。

海外营收高增和贬值吸引资金流入并不是日股上涨的唯一原因，全球市场转向价值股风格也让日股更容易受到关注。当市场不再认为美国利率和通胀会快速回落到疫情前的水平后，价值风格开始在全球市场回归。2022年以来，标普500的价值风格指数收益明显跑赢成长风格指数，欧洲股市也呈现出类似走势。

日本经济长期低速增长，虽然成长性不足，但是稳定性强。稳定的增长水平、稳定的商业模式和对部分垄断性资源的早期投资，带来了日股的稳定分红。

这让日股被视为全球价值股的洼地，日经225指数作为日本价值股指数的代表，在全球市场的价值风格开始回归时，首先吸引了海外资金的关注。同时，巴菲特持续加仓日本五大商社又引发了对日本价值股的新一轮追捧。

另外，“日特估”改革也受到关注。所谓“日特估”改革，指的是东京证交所为了提高上市日企的盈利能力和公司治理质量，以提振股价，推出了诸如敦促PB低于1的企业进行披露、设定更高的盈利目标、增加股票回购、强化资本效率管理、降低资金成本、进一步扩展英文披露等一系列改革措施。尚不清楚“日特估”改革对日股上涨的实际帮助，但至少获得了投资者的关注效应。

日股的表现与日本经济关系不大，日本企业全球化布局、营收主要来自海外，而股指又以日元定价，所以日经指数是全球经济特别是美国经济强弱和日本货币政策宽松程度的代理变量。

过去一年，我们认为推升日股上涨的主要因素是美国经济强劲带动日企盈利修复、日元大幅贬值推高日股定价、或承接部分中国流出资金、全球市场在高利率高通胀下偏向价值风格叠加“巴菲特效应”、以及东京交易所“日特估改革”。

展望未来，我们认为当前较强的美国经济会继续支撑日企海外盈利；日央行虽退出了负利率框架，但超宽松货币政策立场依然在全球央行中格外突出；欧美高通胀高利率环境的延续将继续引导市场偏向价值风格；日特估改革初见成效，吸引海外资金流入。

在以上因素的影响下，我们认为日股或将继续泡沫化上涨。

风险提示：日央行加息幅度超预期，日本春斗结果超预期，全球贸易形式恶化。